시카고상품거래소 리포트 "비트코인, 금, 불환화폐의 진화하는 경제학">

<좀 길어유. 시카고상품거래소 리포트 "비트코인, 금, 불환화폐의 진화하는 경제학">

비트코인 관련한 마지막 포스팅이 될 것 같습니다. CME(시카고상품거래소)가 지난 10월30일 낸 리포트 <비트코인, 금, 불환화폐의 진화하는 경제학>을  한국투자증권 리서치에서 번역한 것입니다. 읽어볼 만 합니다.

이 시점 이후로 비트코인은 아주 드라마틱한 급등과 급락을 보이고 있는데요, 오늘도 시원하게 빠집니다. 그래도
1400만원대는 지키고 있네요^^

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<비트코인, 금, 불환화폐의 진화하는 경제학>

화폐의 두 가지 용도 사이에는 갈등이 존재한다. 금, 비트코인과 같은 화폐는 보존가치가 뛰어나지만 교환수단으로서의 기능은 떨어진다. 한편 불환화폐는 교환수단으로의 기능은 탁월 하나 가치 보존력에 대한 의구심을 품게 한다.

특정 통화의 가치 보존력과 교환 매체로서의 기능은 정산 단위 및 후지급 수단 관점에서 해당 통화의 유용성에 영향을 미친다.

*공급 희귀성 및 가치저장 수단

  
많은 투자자가 금, 그리고 최근 들어 비트코인을 최고의 가치 저장 수단으로 인식한다. 1971 년 이래로 금은 이 문서 작성 시점을 기준으로 1온스당 35달러에서 1,300달러로 3,500% 넘게 가치가 상승했다.

비트코인은 이보다 더 큰 가치 상승을 기록했다. 2010년 7월 19일 비트 코인은 0.08달러였으나 이 글을 쓰는 시점에 비트코인은 5,300달러에 육박하고 있어 7년 만에 600만% 이상 상승했다.

금과 비트코인이 훌륭한 가치 보존 수단인지에 대해 모두가 동의하는 것은 아니다. 달러와  같은 불환화폐의 관점에서 볼 때, 비트코인과 금 역시 리스크가 존재한다. 지난 12개월간 금의 표준편차는 12%였다. 1980년부터 1998년 사이에는 금 가격이 70%나 하락했다.

다만 이는 비트코인과 비교할 때 큰 움직임은 아니다. 비트코인은 지난 12개월 동안 60%의 높은 연간 표준편차를 기록했고, 과거에는 175%의 높은 변동성을 기록하기도 했다. 또한, 짧은 역사 동안 이미 93%와 84%의 누적 손실폭(draw down)을 경험했다.

그렇지만 투자자들은 막대한 누적 손실폭을 기록했던 다른 시장에 여전히 투자하고 있다. 1929년부터 1933년 사이에 89%의 하락을 경험한 미국 주식시장은 1954년이 되어서야 회복에 성공했고.

그 이후로 1973년부터 1974년 사이 47%, 2000-2002년에는 50%, 2007년 10월부터 2009년 3월까지는 60%의 누적 손실폭을 경험했다. 원유 가격 역시 2008년 고점에서 현재 67%나 하락한 상태이다. 차이점은 주식과 원유가 가치 저장 수단이라고 주장하는 투자자는 거의 없다는 사실이다. 오히려 위험자산으로 인식하고 있다.  

이러한 높은 변동성에도 금과 비트코인이 가치 저장 수단으로 인식되는 이유는 간단하다: 통화공급량이 급격히 증가하지 않으며, 비트코인의 경우 전혀 늘지 않는 날도 발생하기 때문이 다.

금과 비트코인의 통화 공급 증가율은 채굴량에 의해 결정된다. 지난 50년 동안 새로 추가된 금 공급량은 기존의 금 재고에 1.1%~2.4% 증가하는 데 그쳤으며, 금 가격은 채굴량에 반비례하는 경향이 있다.
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이는 미국 달러와 신용 공급 증가율보다 현저히 낮은 수치이다. 2008년 금융위기 이전 14년 동안에도 미국 연방준비은행의 대차대조표는 연간 5.6%의 증가했으며, 2008년 가을 이후에는 연 20%씩 증가했다.

비트코인과 같은 암호화폐(cryptocurrency)는 "채굴"에 의해 공급량을 증가하는 구체적인 프로세스를 보유하고 있다. 비트코인의 경우, 대부분의 채굴 활동은 중국에서 이루어진다.

통화 공급이 엄격히 제한된다는 건 통화 수요가 증가하면서 가격이 치솟을 수 있다는 것을 의미한다. 경제학자이자 노벨 수상자인 로버트 쉴러 교수와 일부 학자는 비트코인 가격의 급격한 상승이 금융 거품과 닮았다고 언급한 바 있다. 그럼에도 불구하고 쉴러 교수는 금의 경우, 5,000년 동안 지속된 거품이라는 의견을 제시했다.

비트코인의 채굴 공급은 2009년 이후 빠른 속도로 성장해왔다. 올해는 증가폭이 약 4.2%로 둔화되고 2020년 이후에는 연간 2% 이하로 감소할 것이다. 2140년경에는 마지막 비트코인 이 채굴되어 총공급량이 2,100만개에 도달할 것이다.

비트코인 시장은 이러한 예상을 바탕으로 상승장을 이어가고 있다. 이러한 추이는 매년 시장에 신규 공급되는 9,400만 온스의 금이 금 가격을 하락시키는 점과 대조적이다.

비트코인의 가장 놀라운 사실은 높은 변동성과 빠른 가격 상승률에도 불구하고 코인 1개당 5,800달러라는 가치는 여전히 매우 낮다는 점이다.

2140년까지 2,100만 개의 비트코인이 존재한다고 가정하면 전체 비트코인 시장 총액은 1,200억 달러가 된다. 결코 작은 규모는 아니지만 50억 온스의 금이 보유한 6조 달러의 시장가치에 비하면 현저히 낮은 값이다.

또한 2017년 전 세계 광산에서 채굴되는 9,400만 온스의 금을 현재 시가로 산출하면 1,200억 달러에 이르는 가치를 지닌다. 이는 앞으로 생산될 모든 비트코인의 이론적 가치와 거의 같다.

비트코인이 금과 동일한 가치를 가져야 할 논리적 근거는 없지만, 만일 그렇게 된다면 비트코인의 가격은 현재 보다 45배 높은 약 285,000달러다. 그렇다면 비트코인은 6백만%의 랠리 후에도 여전히 과소평가되어 있는가?

*비트코인, 금, 그리고 불환화폐 수요와 규제
  
채굴업자들이 금과 비트코인을 공급하지만, 수요 창출은 다른 이야기다. 금의 수요 측면은 주로 보석이자 가치 저장 수단을 제공하는 대체 통화로서의 기능을 한다. 따라서 금리 인상에 대한 기대가 커지면 금 가격은 하락하는 경향이 있으며, 반대의 경우 가격이 상승한다.

반면, 비트코인 수요는 돈세탁, 탈세, 국경 간 자금 흐름 규제를 회피하기 위한 수단이라는 인식이 있다. 높은 수준의 보안으로 거래 내용을 추적하기가 매우 어렵기 때문이다.

하지만 비트코인과 암호화폐 옹호자들은 암호화폐가 범죄 목적으로 사용된다는 인식이 공평하지 않다고 주장한다. 불환화폐 또한 범죄 조직과 탈세자들에 의해 사용되기 때문이다.

전 세계의 규제 기관, 세무 기관, 중앙은행 등은 디지털 통화가 확대됨에 따라 디지털 통화의 불법적인 이용에 대처할 것으로 예상된다.

미국 규제 당국은 이미 실질적인 행동에 나서기 시작했다. 미국 증권거래위원회(SEC)는 비트코인 사기 소송을 진행하고 있고, 중국도 해외 재산 도피를 목적으로 한 암호화폐 사용을 단속하기 시작했다.

한편 규제 당국들은 암호화폐 플랫폼을 주류 사회에 편입하기 위한 준비에 나서고 있다. 2017년 7월에 CFTC(원자재 선물 거래 위원회)는 새로운 파생상품 청산 기구(DCO)를 승인했으며 비트코인 거래소에 스왑 거래 플랫폼(Swap Execution Facility, SEF)으로 등록하도록 명령을 내렸다.

이 명령에 따라 새로운 DCO는 완전 담보 디지털 통화 스왑(즉, 비트코인 등)의 청산 서비스를 제공할 권한을 부여 받았다. 일본과 한국을 포함한 몇몇 국가들도 합법적인 상거래에 암호화폐의 사용을 장려하는 정책을 펼치고 있다.  
  
*교환매체와 인플레이션의 이점


금은 가치 보존 매체로 입증되었음에도 교환 매체로 사용되지 않는다. 교환 매체로서 금이 안고 있는 문제는 간단하다. 미래 금 가격이 상승할 것으로 기대하면 지금 금을 다른 상품과 교환하지 않을 것이기 때문이다.

이 문제는 비트코인 및 기타 암호화폐에도 적용된다. 2017년 6월에 4만 달러짜리 자동차를 구입하기 위해 비트코인 20개를 지불했다면 10만 달러에 육박한 비트코인의 가격을 보며 후회할 것이다.

거래의 압도적 다수는 중앙은행이 발행하는 불환화폐로 이루어진다. 불환화폐는 시간이 지남에 따라 가치를 잃는 경향이 있다.

언급한 금과 비트코인뿐만 아니라 소비자 물가 지수에 포함된 상품 바스킷의 가치와 비교해도 상대적 가치를 잃게 된다. 가치의 상실은 불환화폐를 유용하게 만드는 요소이다.

인플레이션에 대한 두려움이 없다면, 통화 보유자는 돈을 소비하기 보다는 저축할 것이다. 지나친 저축은 경제 성장을 저해하고 재정 불안을 초래한다. 일본의 사례가 그러하다. 지난 수십 년 동안 지속된 일본의 디플레이션은 경제 침체와 불황의 원인이 되었다.

마찬가지로 과거에는 금과 은 모두 통화로 광범위하게 사용되었고 둘 모두 바람직한 경제적 결과를 가져오지 못했다. 금 예찬자들이 집필한 금본위 제도의 장밋빛 역사에도 불구하고 금본위제하에서의 경제적 현실은 가혹했다.

미국은 금본위 제도 하에 높은 경제 변동성과 여러 경기 침체(1873-79, 1884, 1893-98, 1907, 1920 및 1930년대 대공황)를 경험했다. 1877년부터 1933년 사이 프랭클린 루스벨트 대통령이 미국의 금을 압수하고 미국달러를 온 스당 35달러에서 21달러로 평가 절하했을 때, 당시의 엄청난 기술적 진보에도 불구하고 1인 당 GDP는 단 연 1% 증가하는 데 그쳤다.

*회계단위 및 후지급 수단

변동성이 지나치게 심한 자산은 화폐로 사용되기 어렵다. 미국 달러는 소비자 물가 대비 가치를 잃지만, 점진적인 속도를 유지한다는 장점이 있다. 대조적으로 금과 비트코인을 통한 소비자 물가 책정은 변동성이 과도해 회계 단위로 사용하기 어렵다. 더욱이 후지급 수단으로 이 두 가지 통화를 사용하는 것은 매우 위험할 수 있다.  

또한 소비자 물가는 금과 비트코인 관점에서 디플레이션이 더 강력하게 나타나는 경향이  다. 1999년 12월 이후 소비자 물가는 미국 달러 기준으로 44% 상승했다. 반면 금 기준으로 64% 하락했고, 비트코인의 관점에서 물가는 2010년 말 이후 99.98% 하락했다.

사람들이 금이나 비트코인으로 돈을 빌렸다면 부채 상환은 불가능했을 것이다. 따라서 통화 공급 증가율이 미미하고 장기적 디플레이션이 지속되는 특성이 있는 비트코인과 금이 후지급에 사용될 가능성은 거의 없다.  
  

이것이 바로 불환화폐의 아름다움이다. 중앙은행은 필요한 만큼의 돈을 맘껏 발행할 수 있다. 또한 불환화폐는 이자를 지급한다. 장기 이자율은 투자자가 미래 현금 흐름을 현재로 할인하여 유동성 창출을 돕는다. 근본적으로 불환화폐의 인플레이션은 경제 엔진의 윤활유인 셈이다.

물론 불환화폐나 불환화폐를 발행하는 중앙은행이 비난의 대상이 아니라는 건 아니다. 중앙은행이 충분한 신용을 공급하지 않거나(1930년대 초반의 미국이나 1990년대의 일본), 과다한 인플레이션(1970년대의 미국과 유럽) 또는 초인플레이션(1923년 독일, 현재의 베네수엘라 또는 짐바브웨)을 초래할 가능성이 있다.

광업의 생산량에 의존하는 금본위 제도 및 비트코인과는 달리 중앙은행은 적어도 경제 성장을 유지하는 데 필요한 적절한 양의 통화를 유지할 역량을 지니고 있다.

또한 불환화폐를 보유한다고 반드시 가치를 잃는 것은 아니다. 불환화폐 보유자는 자신이 보유한 자금을 이자를 지급하는 은행 시스템과 채권 시장 안에서 운용하거나, 주식시장에 투자 할 수 있다.

1970년대, 2008년 이후 줄곧 그래왔듯 금리가 인플레이션보다 낮음에도 인플레이션에 대처할 수 있었다. 불환화폐는 현금, 수표 또는 기타 금리가 지급되지 않는 계좌에 방치하는 경우에만 가치를 잃게 된다.

특정 통화의 후지급 수단 기능은 귀금속을 토대로 한 통화에서 과다한 인플레이션이 발생하는 이유를 설명한다. 금 또는 은 본위 제도하에서 경제 시스템이 제대로 기능하려면 통화 가치의 훼손이 요구되기 때문이다.

예를 들어, 줄리어스와 아우구스투스 카이사르 치하에서 로마 데나리온에는 4온스의 은이 함유됐다. 250년 후인 3세기 후반까지 같은 동전에는 과거 동전에 함유됐던 은의 2%밖에 함유되어 있지 않았기 때문에 가치가 약 1/50에 불과했다.

이는 극적인 수준의 감가상각처럼 들리지만, 이를 연평균 인플레이션율로 산출할 경우 약 1.6%로, 현대 중앙은행의 목표 금리 수준과 크게 차이 나지 않는다.

로마의 금속 기반 화폐 시스템은 오로지 가치 훼손을 통해서만 기능했다. 로마의 귀금속 통화 가치 훼손 역사는 미래의 유럽 통화가 경험할 가치 훼손의 전조에 불과했다. 유럽의 모든 국가는 프랭클린 루스벨트가 1933 년에 실행에 옮긴 정책을 그대로 도입했다.

그들은 자국 통화의 가치를 훼손함으로써 금융 위기를 해결했으며, 때로는 대출 시점에 대출받은 돈보다 가치가 적은 돈으로 상환하는 것이 부채(공공 또는 민간)를 갚을 수 있는 유일한 방법이었다. 이것이 바로 금과 비트코인이 통화로서 안고 있는 아킬레스건이다.

금과 비트코인은 가치 보존력이 있다. 가치 보존력은 디플레이션을 초래하고, 디플레이션은 경제 불안정을 초래한다.

*비트코인의 미래  


그렇다면 과연 디지털 통화의 가치가 금의 가치에 이를 때까지 비트코인이 앞으로도 5,000% 넘는 랠리를 이어갈 수 있을까? 우리는 알 수 없다.

사물의 가치는 다른 사람이 대가로 기꺼이 지불할 돈만큼의 가치를 지니며, 앞으로 사람들이 비트코인을 얻기 위해 얼마나 많은 돈을 기꺼이 지불할 것인지는 알기 어렵다. 그렇지만 귀금속은 비트코인의 업사이드를 제한할 수 있는 한 요소에 대한 통찰력을 제공한다.

금이 유일한 귀금속이 아니듯이 비트코인만이 유일한 디지털 통화는 아니다. 언급했듯이 금 가격은 금 채굴량 증가에 부정적으로 반응할 뿐 아니라 은 채굴량 증가에도 부정적으로 반응한다. 따라서 은 생산의 호황은 금 가격 하락을 동반할 수 있으며 그 반대의 경우도 마찬가지 이다.


마찬가지로 다른 디지털 통화의 존재는 비트코인의 가격 상승을 제한할 수 있다. 은 플래티넘 이 금과 경쟁하는 것처럼 Ethereum, Zcash, dash, ripple, monero 등의 암호화폐가 비트코 인과 경쟁한다.

이러한 경쟁자들은 비트코인의 가치가 10배나 100배 상승하기 전에 비트코 인의 가치 상승을 억제할 수 있다.

지난 2년간 1,000여 종의 새로운 디지털 통화가 출시되었다. 몇몇은 실제로 이러한 신규 암 호화폐들의 등장이 비트코인의 가격 상승을 제한하고 있다고 주장한다. 비트코인의 가격 상 승률은 분명 둔화됐기 때문이다.

심지어 비트코인조차도 사용자 커뮤니티 내의 의견 차이로 비트코인, 비트코인 현금, 비트코인 골드로 분할("분기")되며 원래 비트코인 통화의 새로운 버 전이 만들어졌다.

그럼에도 비트코인의 성공이 지속되리라는 주장을 뒷받침하는 요소도 두 가지가 있다. 네트 워크 효과와 정부 규제이다. Facebook, LinkedIn 및 다른 웹 사이트나 앱이 소셜 네트워킹 을 장악했듯이, 이들 화폐를 받는 거대한 사용자 네트워크를 보유하고 있다는 단순한 이유만 으로 비트코인과 이더리움과 같은 기존 암호화폐가 암호화폐 업계를 계속 지배할 가능성이 있다.

Facebook에 상응하는 Google+로 소셜 네트워킹 공간에 진출하려 했던 Google의 시 도로 볼 수 있듯이 말이다. 비록 Google이 다른 영역으로 확장하고 있지만, 사용자 커뮤니티 가 이미 Facebook 플랫폼에 있었기 때문에 Google+는 성공하지 못했다. 이와 유사한 네트 워크 효과가 비트코인의 강점으로 작용할 수 있다. 대다수의 커뮤니티가 수용하게 되면, 단순 한 모방이 아닌 진정한 대안이 등장하지 않는 한 기존의 플랫폼을 떠나지 않는다.

미국 달러화도 마찬가지다. 미국 달러화가 세계의 준비 통화로 부상한 것은 미국의 규모(세계 인구의 4%와 세계 경제의 약 1/5)와 압도적인 군사력 때문만이 아니라 네트워크 효과이기도 하다. 모든 나라가 자국의 해외 거래를 미국 달러화 기준으로 표시한다.

다수가 미화를 사용 하기로 동의하면서 달러가 세계의 유동성을 지배하기 시작했고, 전 세계의 기축 통화가 되었 다.

최근 들어 각국 정부가 중국처럼 디지털 통화 거래에 대한 단속을 시작했거나 통화 상품의 상장(ICO)을 규제하기 시작했다. ICO 규정은 새로운 통화의 창출을 제한하는 범위에서 경쟁 을 제한하고 비트코인 및 이더리움과 같은 현존 통화의 시장 지위를 향상시키는 의도치 않은 결과를 가져올 수 있다.

자유주의자들은 정부 규제가 기존 업체를 보호함으로써 진입 장벽 을 높인다며 정당한 비난의 소리를 높이고 있다. 불환화폐에도 이 규칙이 적용되지 않을 것으 로 믿을 만한 근거는 없다. 한편 규제는 비트코인의 주요 속성과 결함(즉 점근적으로 고정된 통화 공급량)이 없는 새로운 암호화폐의 부상을 가져오고 그에 합법성을 부여할 가능성도 있 다.

교환 매체로서 불환화폐를 대체할 디지털 통화는 공급량이 고정되어서는 안 된다.

실제로 미국 연방준비은행과 같은 중앙은행들이 경제 성장을 최적화하도록 설계된 자체 암호 화폐를 만들 수도 있다. 그러기 위해서는 아마도 일정한 알고리즘의 어려운 수학적 제약 없이 지속적인 공급 확대와 경제 수요에 부합하는 통화 공급을 제공할 수 있는 암호화폐가 필요할 것이다.

그전까지 비트코인은 일종의 순전히 전자암호 금궤 역할을 계속할 수 있다. 즉, 변동 성은 심하되 가치 보존력 있는 저장소의 수단으로 인식될 것이다.